"Η ΠΡΟΣΦΥΓΗ της χώρας στο μηχανισμό βοήθειας των Ε.Ε.-ΔΝΤ δίνει λύση στο πρόβλημα ρευστότητας της ελληνικής οικονομίας τουλάχιστον για το επόμενο 12μηνο. Δεν απαντά, όμως, στο θέμα μιας πιθανής αναδιάρθρωσης του δημοσίου χρέους σε μεσοπρόθεσμη βάση, τονίζουν τραπεζίτες και αναλυτές.
Σημειώνουν ωστόσο ότι Ε.Ε. και ΔΝΤ έχουν κοινό συμφέρον να κάνουν ό,τι μπορούν για να μη συμβεί αυτό. Αλλωστε και μόνο η κυκλοφορία των σχετικών σεναρίων ήταν αρκετή για να εκτοξεύσει τα spreads και γι αυτό η σεναριολογία περί αναδιάρθρωσης του χρέους χρησιμοποιήθηκε κατά κόρον από τα «παπαγαλάκια» των διεθνών αγορών.
Αναδιάρθρωση του δημοσίου χρέους (δηλαδή να ζητήσει η Ελλάδα από τους δανειστές της να ανταλλάξουν τα ομόλογα που έχουν με άλλα που θα λήγουν αργότερα ή θα έχουν χαμηλότερο επιτόκιο) ακόμη κι αν γίνει σε εθελοντική βάση, θα θεωρηθεί «τεχνική χρεοκοπία». Θα στιγματίσει οικονομικά την Ελλάδα για πολλά χρόνια, ενώ θα θεωρηθεί μεγάλη αποτυχία της ευρωζώνης. Η κάθετη διάψευση του σεναρίου περί διαπραγμάτευσης από τον υπουργό Οικονομικών Παπακωνσταντίνου είναι ενδεικτική.
Ομως, ούτε το ΔΝΤ επιθυμεί μια τέτοια εξέλιξη, γιατί θα δώσει πάτημα στους επικριτές του που θα υποστηρίξουν ότι μπλέχτηκε και απέτυχε, με αποτέλεσμα να έχουμε μια «κρατική Lehman Brothers». Στόχος και επιθυμία όλων αυτών είναι η Ελλάδα να καταφέρει από μόνη της να εμπνεύσει εμπιστοσύνη στις αγορές ότι θα καταφέρει να βάλει τα δημόσια οικονομικά της σε τάξη και να επιστρέψει στις αγορές να δανεισθεί, έχοντας τα εύσημα της Ε.Ε., της ΕΚΤ και του ΔΝΤ, μετά από 6-12 μήνες, απομακρύνοντας το σκιάχτρο της αναδιάρθρωσης του χρέους.
Τα 40-45 δισ. ευρώ που έχει δεσμευτεί να βάλει στο τραπέζι η τρόικα κάνουν τη ζωή της χώρας πιο εύκολη το επόμενο 12μηνο γιατί δεν θα χρειασθεί χρηματοδότηση από τις αγορές. Πάντως, όλοι παραδέχονται ότι η Ελλάδα δεν θα μπορεί να δανείζεται από την Ε.Ε. επ' αόριστον. Πρώτον, γιατί δεν θα υπήρχαν τα λεφτά επ' αόριστον. Δεύτερον, γιατί κάτι τέτοιο θα δημιουργούσε ηθικό κίνδυνο (moral hazard) ενθαρρύνοντας κι άλλες χώρες με υψηλό δημόσιο χρέος και ελλείμματα να ακολουθήσουν το ελληνικό παράδειγμα, γνωρίζοντας ότι θα τις σώσουν οι υπόλοιπες. Τρίτον, γιατί θα υπήρχε διχασμός στους κόλπους της ευρωζώνης για τον τρόπο που η Ελλάδα θα έπρεπε να αντιμετωπίσει το δημοσιονομικό της πρόβλημα.
Ως εκ τούτου, η εφαρμογή μιας αυστηρής δημοσιονομικής πολιτικής που θα αποβλέπει στη δημιουργία πρωτογενών πλεονασμάτων για να αντισταθμίσει τις δαπάνες για τόκους ώστε να σταθεροποιηθεί και εν συνεχεία να μειωθεί το δημόσιο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ θεωρείται αναγκαία. Οι απαισιόδοξοι θεωρούν ότι αυτό δεν αρκεί σε μια χώρα που θα πρέπει να πληρώσει τοκοχρεολύσια ύψους 120 δισ. ευρώ περίπου την τριετία 2010-2012 και να χρηματοδοτήσει το όποιο πρωτογενές έλλειμμα προκύψει το 2010 και πιθανώς το 2011.
Ουσιαστικά αμφισβητούν κατά πόσο είναι εφικτό να μετατρέψει η Ελλάδα το πρωτογενές έλλειμμα του προϋπολογισμού από 8% του ΑΕΠ και πλέον το 2009 σε πλεόνασμα ύψους 2,6% του ΑΕΠ το 2012, όπως προβλέπει το ελληνικό Πρόγραμμα Σταθερότητας και Ανάπτυξης. Πολύ περισσότερο αν η οικονομία μπει σε πιο βαθιά οικονομική ύφεση, που θα διαρκέσει περισσότερο.
Σε σενάρια
Ομως, οι αντίπαλοι της αναδιάρθρωσης του δημοσίου χρέους τονίζουν ότι κάτι τέτοιο δεν χρειάζεται εφόσον η Ελλάδα τιμήσει τις δεσμεύσεις του Προγράμματος Σταθερότητας, παρότι «τα νούμερα δεν είναι καλά» και η Ε.Ε. με ή χωρίς το ΔΝΤ είναι διατεθειμένη να βάλει περισσότερα λεφτά στο τραπέζι για να καλύψει τις δανειακές ανάγκες της χώρας μέχρι και το 2012.
Οσοι μιλάνε για αναδιάρθρωση του δημοσίου χρέους έχουν βασικά στο νου τους τα εξής σενάρια:
1ο ΣΕΝΑΡΙΟ: Μια χώρα κηρύσσει στάση πληρωμών και κατόπιν ζητάει από τους κατόχους χρεογράφων της, πιθανόν ενός σημαντικού μέρους ή του συνόλου, να αποδεχθούν μια μεγάλη μείωση της ονομαστικής αξίας τους. Είναι η κλασική περίπτωση χρεοκοπίας που συναντά κανείς στο παρελθόν σε αναδυόμενες χώρες και θεωρείται απίθανο για την Ελλάδα.
Η αγορά θεωρούσε ότι η αξία του δημοσίου χρέους θα έπρεπε να μειωθεί κατά 30%-40% για να είναι διατηρήσιμο. Κοινώς, οι ομολογιούχοι θα έπρεπε να υποστούν ανάλογη μείωση (haircut) επί της ονομαστικής αξίας των υφιστάμενων ελληνικών ομολόγων.
Αν υποθέσουμε ότι η Ελλάδα διαθέτει ομόλογα ονομαστικής αξίας 250 δισ. ευρώ, μια τέτοια αναδιάρθρωση θα μεταφραζόταν σε μείωση του δημοσίου χρέους σε 150 με 175 δισ. ευρώ. Σ' αυτή την περίπτωση, τα παλιά ομόλογα θα αντικατασταθούν με νέα.
Εξυπακούεται ότι σ' αυτή την περίπτωση, τα συμβόλαια CDS (Credit Default Swaps) επί του ελληνικού χρέους θα εξασκηθούν και οι πωλητές πρέπει να πληρώσουν στους αγοραστές των συμβολαίων την ονομαστική αξία όταν προσκομίσουν τα ομόλογα.
Η στάση πληρωμών, όμως, θα είχε καταστρεπτικές συνέπειες για την χώρα. Οι πιστωτές του κράτους, των τραπεζών και των επιχειρήσεων θα έκαναν άμεσα απαιτητά τα όποια δάνεια έχουν δώσει και η οικονομία μας θα καταρρεύσει.
Η κυβέρνηση θα αναγκαζόταν να μειώσει δραστικά τις κρατικές δαπάνες και να αυξήσει τους φόρους για να εξισορροπήσει τον προϋπολογισμό αφού δεν θα υπάρχει χρηματοδότηση από το εξωτερικό, βυθίζοντας περισσότερο την οικονομία σε ύφεση.
2ο ΣΕΝΑΡΙΟ: Η Ελλάδα δεν σταματά να πληρώνει τοκοχρεολύσια στο δημόσιο χρέος της. Προσκαλεί όμως τους κατόχους συγκεκριμένων εκδόσεων ομολόγων που λήγουν τα επόμενα 2 με 3 χρόνια σε εθελοντική ανταλλαγή των ομολόγων τους με άλλα που θα έχουν τα ίδια χαρακτηριστικά, π.χ. τοκομερίδιο, αλλά θα λήγουν μερικά χρόνια αργότερα. Σ' αυτή την περίπτωση, οι ομολογιούχοι δεν καταγράφουν απώλειες (haircut) ως ποσοστό της ονομαστικής αξίας των χρεογράφων που κατέχουν.
Ομως, οι ομολογιούχοι θα δουν την παρούσα αξία (NPV) των μελλοντικών ροών από τα ομόλογα να μειώνεται. Υπολογίζεται ότι αν το 50% των ομολογιούχων των οποίων τα χρεόγραφα έληγαν μεταξύ 2011 και 2020 αποδέχονταν να επιμηκύνουν τις λήξεις κατά 5 χρόνια στο μέλλον, η παρούσα αξία των δανειακών υποχρεώσεων της Ελλάδας θα μειωνόταν κατά 15%, στα 122 δισ. ευρώ, από 142 δισ., σύμφωνα με την JP Morgan.
Αν το 100% αποδεχόταν την υποτιθέμενη ελληνική πρόταση, η μείωση της παρούσας αξίας των δανειακών υποχρεώσεων της χώρας μεταξύ 2011 και 2020 θα έπεφτε στα 100 δισ. ευρώ από 142 δισ. Οι υπολογισμοί βασίζονται στην υπόθεση ότι τα μελλοντικά τοκομερίδια προεξοφλούνται με επιτόκιο 8%.
Είναι σαφές ότι η εθελοντική αναδιάρθρωση του χρέους με μετακύλιση των λήξεων χρέους στο μέλλον αγοράζει χρόνο και βοηθά στην καλύτερη διαχείριση της ρευστότητας. Δεν λύνει όμως το πρόβλημα της φερεγγυότητας.
Οσον αφορά τις επιπτώσεις μιας τέτοιας κίνησης στα CDS του ελληνικού χρέους, η μεγάλη πλειονότητα των ειδικών αναφέρει ότι δεν πρόκειται να προκαλέσει πρόβλημα αν ο αριθμός των ομολογιούχων που θα αποδεχτούν την πρόταση είναι ικανοποιητικός.
Αν όμως ο αριθμός δεν είναι ικανοποιητικός για να υλοποιηθεί η εθελοντική ανταλλαγή των ομολόγων, τα πράγματα περιπλέκονται, το χρέος ίσως χρειασθεί να αναδιαρθρωθεί με κάποιο τρόπο που θα μπορούσε να θεωρηθεί πιστωτικό γεγονός (credit event).
Σ' αυτή την περίπτωση, το CDS θα ενεργοποιηθεί, κοινώς ο πωλητής πρέπει να πληρώσει στον αγοραστή την ονομαστική αξία του συμβολαίου με την προσκόμιση των ομολόγων.
3ο ΣΕΝΑΡΙΟ: Είναι στην ουσία μια παραλλαγή του τρίτου σεναρίου και απαιτεί την εθελοντική ανταλλαγή των υφιστάμενων ομολόγων με νέα. Η διαφορά έγκειται στη φύση των νέων ομολόγων. Οπως αναφέρουν οι ειδήμονες, τα νέα ομόλογα (amortizing bond) θα μπορούσαν να οδηγήσουν σε αναβολή πληρωμής των χρεολυσίων για δύο χρόνια και πληρωμές ίσες με ένα ποσοστό επί του κεφαλαίου τα επόμενα 10 χρόνια".
